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訂單成長放緩，Airbnb該如何破局？

儘管最近出現拋售，但Airbnb的估值仍高於同業。


Airbnb(NASDAQ:ABNB)的股價暴跌超過13%，原因是其2024財年第二季財報結果好壞參半，第三季營收前景令人失望。該公司報告稱，比特幣美金由於消費者支出環境疲軟，預訂量成長放緩，加之失業率上升和PMI數據下降，引發了大規模的市場拋售。「成長恐慌」引發的拋售是降低估值的合理原因，因為我們也看到Google和Meta的廣告收入成長放緩。此外，sol價格亞馬遜的零售業務在最近一個季度也經歷了一些疲軟。雖然第三季個位數的成長預期可能表明週期性逆風而非結構性轉變，但不確定風險是否會從現在開始實現並進一步影響預訂。聯準會的「長期高利率」政策將帶來放緩的巨大風險。


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Airbnb的營收成長急劇放緩，2024財年第二季年減至10.6%，而2023財年第二季則較去年同期成長17.8%。如圖所示，這種放緩主要是由於預訂量成長下降。在第二季的股東信中，該公司僅提供了拉丁美洲和亞太地區的年成長數字。它表示，usdt匯率美金EMEA地區（佔總夜數和體驗的39%）的預訂量增長相對“穩定”，而北美地區（佔總夜數和體驗的33%）的同比增長略有加速。我認為，這種措辭表明，儘管該公司提到，截至第二季度，為奧運會預訂的夜數與去年同期相比增長了一倍多，但EMEA地區在2024財年第二季度的同比增長可能持平或略有負成長。


對於2024財年第三季度，該公司提供了令人失望的收入預期，顯示同比成長中位數為9%。這一前景主要歸因於預訂趨勢的meme幣 力行哥縮短。此外，該公司預計總住宿晚數和體驗的同比增長將繼續環比放緩。假設2024財年第三季的年成長百分比變動與第二季相同（8.7%/9.5%-1），我們可以估計本季的預訂量將年增7.9%。


管理層還警告稱，預訂前景顯示出美國客人需求放緩的跡象，這與今年8月初發布的引發市場大幅拋售的惡化經濟數據相符。如果消費者支出趨勢惡化，很可能會在Airbnb2024財年下半年的預訂結果中反映出來。最後，Airbnb從2020財年到2022財年的「高於趨勢」的成長不太可能持續下去。在第二季財報電話會議上，手機可以挖礦嗎？管理層指出，在旅遊熱潮中，人們渴望旅行並提前預訂，公司的成長開始正常化。


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此外，Airbnb的調整後EBITDA利潤率在2024財年第二季年減50個基點。該公司預計2024財年第三季調整後的EBITDA將與2023財年第三季的18.3億美元持平。考慮到37億美元的營收指引中點，這意味著本季調整後的EBITDA利潤率為49.5%，與2023財年第三季的54%相比可能大幅收縮。管理層解釋說，行銷費用成長更快是由於祕魯、哥倫比亞、智利和阿根廷等新增長市場的投資。


此外，Airbnb預測2024財年的調整後EBITDA利潤率至少為35%，顯示2024財年第四季的利潤率將持續年減。這些行銷投資需要時間才能轉化為預訂量成長。該公司也提到，其2024財年的FCF利潤率將比其35%的EBITDA利潤率指引高出幾個基點。管理階層的模糊的語調可能意味著其FCF利潤率將低於2023財年的38.7%。


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值得注意的是，Airbnb在2024財年第二季的營業收入和每股盈餘（以GAAP計算）較去年同期下降。如圖所示，該公司調整後的EBITDA年增9.2%，這得益於股票薪酬(SBC)的大幅年增。 2024財年第二季度，SBC成長率加速至25.7%。此外，SBC佔總營收的百分比在上一季擴大至13.9%，而調整後的EBITDA利潤率則收縮。這顯示GAAP利潤率的收縮更為嚴重。


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儘管最近出現拋售，但Airbnb的估值仍高於同業。考慮到該公司2024財年的營收預期為110.3億美元，並假設2024財年調整後的EBITDA利潤率同比持平為36.8%（指導值至少為35%），這意味著該股的EV/調整後EBITDA市盈率為15.6倍，仍高於Booking的14.3倍，但略低於HiltonWorldwide的16.9倍。這表明，在潛在的美國經濟放緩背景下，Airbnb的估值尚不具吸引力。


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我們知道，該公司的SBC一直在成長，並誇大了其非GAAP指標。如果我們考慮2024財年非GAAPEPS共識為5.3美元，Airbnb2024財年的調整後本益比將為21.7倍，與標準普爾500指數2024財年的22倍（5344/242美元）基本一致。因此，Airbnb的估值也不代表買入機會。然而，上行風險是，如果我們實現經濟軟著陸，預訂量反彈速度可能會快於市場目前預期，這可以證明更高的倍數是合理的。鑑於最近的經濟數據，美國經濟衰退的風險正在增加。


總之，Airbnb的訂單成長放緩，加上美國經濟環境疲軟，引發了人們對其收入前景進一步惡化的擔憂。由於該公司的估值仍然很高，其股價大幅下跌實際上反映了第二季收益好壞參半和第三季前景令人失望。 SBC的成長加速和非GAAP利潤率收縮證實其調整後的收益成長可能具有誤導性。目前的風險和聯準會的「長期走高」顯示下行風險更高。


作者|Johnny Zhang,CFA

編譯|華爾街大事件
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